A participação no BFA está registada nas contas da operadora por 29,2 mil milhões Kz, mas a preços de mercado vale cerca de 600 mil milhões Kz. Um diferencial de quase 600 milhões USD, mantido em segredo por vários intervenientes do processo, e que pode significar que a operadora foi vendida abaixo do seu valor

João Armando

Há uma variável decisiva na Oferta Pública de Venda (OPV) de 15% do capital da Unitel que praticamente passou despercebida ao mercado. Não constou das apresentações públicas da operação, não foi referenciada no prospecto e também não surge identificada nas referências dos auditores às contas da operadora. Mas está nos números do Relatório e Contas de 2025 e pode representar um dos maiores ‘activos escondidos’ de uma empresa angolana cotada em Bolsa.

A questão está na valorização da participação de 36,9% que a Unitel detém no Banco de Fomento Angola (BFA). No balanço da operadora, esta participação aparece registada por cerca de 29,2 mil milhões de kwanzas. Contudo, utilizando como referência a cotação bolsista do BFA da passada terça-feira, essa mesma posição tem um valor de mercado de aproximadamente 600 mil milhões Kz.

A diferença ascende a 570 mil milhões Kz, o equivalente a quase 600 milhões USD ao câmbio actual. Trata-se de uma valorização potencial que não está reflectida no balanço da empresa e que, na prática, constitui uma verdadeira ‘reserva oculta’. Este aspecto ganha particular importância porque o Relatório e Contas da Unitel apresenta activos totais de 1,424 biliões Kz. Se esse diferencial fosse incorporado na avaliação patrimonial da empresa, os activos ascenderiam a cerca de 2,02 biliões Kz, exactamente o valor que a empresa foi valorizada para esta OPV.

Mais do que uma curiosidade contabilística, esta diferença levanta várias questões essenciais para qualquer investidor: foi a Unitel colocada no mercado abaixo do seu verdadeiro valor económico? Porque é que este facto não foi referido pelos diversos intervenientes no processo, a começar pela própria empresa?

O Expansão não teve acesso ao relatório de avaliação, mas em operações desta natureza, o valor de uma empresa normalmente incorpora não apenas os activos contabilísticos mas também elementos intangíveis como a força da marca, a liderança do mercado, a capacidade de geração de caixa, a qualidade da gestão, a base de clientes, as perspectivas de crescimento e outras vantagens competitivas. No caso da Unitel verifica-se uma situação pouco habitual e só a actualização para preços de mercado de uma participação financeira aproxima a empresa do valor implícito na operação, antes mesmo de serem considerados todos esses factores intangíveis.

Naturalmente, esta não é uma conclusão automática de subavaliação. A avaliação de uma empresa resulta de múltiplos critérios, projecções financeiras, riscos futuros e metodologias distintas. Ainda assim, é difícil ignorar que existe um activo cujo valor económico efectivo é centenas de milhares de milhões de kwanzas superior ao que surge reflectido nas contas.

Transparência

Do ponto de vista contabilístico, a situação poderá ser tecnicamente defensável. Dependendo das normas internacionais aplicáveis e da forma como a participação é registada, a Unitel pode não estar obrigada a reconhecer essa valorização nas demonstrações financeiras. Vários especialistas contactados pelo Expansão consideram precisamente que essa actualização não era obrigatória, bastando divulgar a existência da participação de 36,9% no BFA e o seu valor base.

A questão relevante, porém, já não é apenas contabilística. É sobretudo uma questão de transparência do mercado. Embora a empresa pudesse não estar obrigada a reconhecer contabilisticamente essa mais-valia, seria expectável que um diferencial desta dimensão fosse, pelo menos, objecto de referência nas notas às demonstrações financeiras, no parecer do Conselho Fiscal, no relatório dos auditores ou mesmo nas apresentações dirigidas ao mercado durante a OPV. E que o prospecto produzido pela BODIVA também mencionasse este facto. Essa informação permitiria que todos os investidores partissem do mesmo nível de conhecimento na avaliação da empresa.

Na prática, trata-se de um dado que apenas os investidores mais sofisticados ou aqueles que analisaram detalhadamente as contas conseguiram identificar. Para milhares de pequenos subscritores, essa valorização potencial permaneceu praticamente invisível. Este “pacto de silêncio” beneficiou aqueles que estavam mais informados, e o

Expansão sabe que muitos avançaram com propostas de aquisição apenas com o intuito de multiplicarem o investimento nas primeiras semanas com a venda das suas acções no mercado secundário, por mais 40 ou 50%.

Rateio abaixo do expectável

No final, o mercado acabou por produzir um resultado diferente daquele que era esperado por muitos investidores. A procura superou a oferta em apenas 20,7%, traduzindo-se num rácio de cobertura de 120,72%, enquanto o rácio médio de alocação atingiu 85,65%. Em termos práticos, a larga maioria dos investidores recebeu quase todas as acções que pretendia adquirir, um cenário bastante distante das previsões iniciais que apontavam para um forte excesso de procura e para um rateio muito mais penalizador.

Uma das explicações poderá residir precisamente naquilo que o mercado desconhecia. A existência da participação de 36,9% no BFA valorizada contabilisticamente por apenas 29,2 mil milhões de kwanzas, quando o seu valor de mercado rondava os 600 mil milhões Kz, era uma informação acessível apenas aos investidores que analisaram detalhadamente as demonstrações financeiras. Para muitos pequenos aforradores, a Unitel foi apenas mais uma empresa colocada em Bolsa, mas para os investidores mais sofisticados, tratava-se de uma sociedade cujo valor económico poderia ser significativamente superior ao implícito na operação. Essa assimetria de informação terá contribuído para reduzir a procura e, consequentemente, para um rateio muito inferior ao inicialmente antecipado.

Ao mesmo tempo, o próprio mecanismo de distribuição acabou por favorecer a dispersão do capital. O sistema de alocação por escalões privilegiava claramente os pequenos investidores, atribuindo primeiro as ordens de menor dimensão e apenas depois passando para os escalões superiores. Embora a BODIVA não tenha divulgado a distribuição final por escalões, o desenho da operação tinha precisamente esse objectivo e dificultava, pelo menos numa primeira fase, a constituição de posições relevantes por grandes investidores.

Na prática, porém, o mercado procurou rapidamente adaptar-se às regras do jogo. O Expansão sabe que alguns investidores, com o objectivo de construir posições relevantes na Unitel, mobilizaram dezenas de particulares e pequenas empresas para apresentarem ordens de subscrição em seu nome. Em muitos desses casos, foi o próprio investidor principal quem disponibilizou os recursos financeiros necessários para a aquisição das acções, existindo o entendimento de que essas participações seriam posteriormente recompradas ou consolidadas logo nos primeiros dias de negociação em Bolsa.

Não existe qualquer ilegalidade conhecida neste tipo de estratégia, desde que todas as operações respeitem a legislação e os regulamentos aplicáveis. Trata-se antes de uma resposta racional às regras de distribuição definidas para a OPV, demonstrando que os grandes investidores tendem a encontrar mecanismos para contornar limitações concebidas para favorecer a dispersão accionista. Mas, obviamente, que preços baixos das acções no mercado secundário favorecem operações de concentração de capital.

Apagão dos serviços

Mas o mercado raramente termina no dia da colocação. A negociação em bolsa representa normalmente uma segunda fase da operação, muitas vezes mais importante do que a primeira. E foi precisamente na véspera da estreia das acções da Unitel no mercado secundário que ocorreu o prolongado apagão dos serviços da operadora, um acontecimento com inevitável impacto na percepção dos investidores.

Em operações desta natureza, a confiança desempenha um papel determinante na formação do preço durante os primeiros dias de negociação. Os investidores menos experientes tendem frequentemente a reagir às notícias mais recentes, sobretudo quando estas envolvem a própria empresa onde acabaram de investir. Não será surpreendente que alguns optem por vender rapidamente as suas posições, procurando garantir uma pequena mais-valia ou simplesmente evitar aquilo que interpretam como um aumento do risco.

Já os investidores institucionais e aqueles que analisaram em profundidade a empresa tenderão a olhar para o episódio de forma diferente. Para quem considera que o valor económico da Unitel continua a ser superior ao implícito na OPV, uma eventual pressão vendedora nos primeiros dias poderá representar uma oportunidade de reforçar posições a preços mais atractivos do que aqueles que normalmente seriam expectáveis após uma colocação desta dimensão.

É precisamente por isso que alguns operadores de mercado defendem que, perante um evento extraordinário susceptível de afectar de forma significativa a percepção dos investidores, poderia ter sido ponderado o adiamento da admissão à negociação durante alguns dias, permitindo estabilizar a situação operacional da empresa e reduzindo o efeito emocional sobre o mercado. Trata-se de uma solução que, em diferentes mercados internacionais, já foi adoptada em circunstâncias excepcionais quando se entende que existe informação nova potencialmente relevante para a formação eficiente do preço.

Naturalmente, não existe qualquer elemento objectivo que permita estabelecer uma relação entre o apagão e o comportamento esperado das acções. Mas também é inevitável que a sucessão dos acontecimentos alimente interrogações no mercado. Primeiro, uma informação patrimonial relevante que passou praticamente despercebida durante a OPV, depois, um rateio inferior ao esperado, finalmente, um incidente operacional de grande dimensão imediatamente antes da estreia bolsista. Nenhum destes factos, isoladamente, prova qualquer intenção de influenciar o mercado. Contudo, em conjunto, criam condições para que muitos investidores se interroguem sobre quem poderá beneficiar se, nos primeiros dias de negociação, a cotação ficar ‘artificialmente’ pressionada em baixa, não atingindo os níveis que valorização que muitos previam. Em mercados financeiros, a confiança assenta precisamente na transparência e na percepção de igualdade de informação. Sempre que essa percepção é colocada em causa, mesmo sem existirem provas de qualquer irregularidade, instala-se uma dúvida que acaba por ser tão prejudicial para o mercado como o próprio facto que lhe deu origem.

Este diferencial devia ter sido sublinhado nas apresentações públicas e no lançamento da OPV

Para os investidores mais sofisticados é uma empresa com valor económico significativamente superior ao avaliado

A abertura da venda de acções em Bolsa aconteceu numa altura em que os serviços na Unitel não estavam activos

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